奇侠优配全球资产定价之锚松动，美债风险溢价攀升的背后原因是什么？

（本文作者章俊为中国银河证券首席经济学家）奇侠优配

一、美债收益率上行的非周期性驱动

近期，美债长端收益率再度抬升：20年期美债拍卖遇冷，10年期美债收益率一度回到4.5%上方，30年期超过5.0%关口。在分析美债收益率未来的走势和节奏前，首先需要明晰本轮收益率上行的原因，而我们认为本轮的收益率上行主要是“特朗普政府”相关政策的不确定性的再度提升，而非经济周期和通胀所致。

二、基本面因素未改：经济与通胀中枢稳定下的异常波动

从长端美债收益率的三因子拆解和美债收益率的历史比较来看，本轮美债收益率快速上行无法仅用基本面因素来解释。从美国大滞胀以来首次降息后的收益率走势分析，当前美债的上行幅度明显高于“衰退”和“软着陆”的常规情况，可以类比的仅是1998年9月末降息至互联网泡沫期间的10年期美债走势。不过需要注意的是，当时正在步入互联网泡沫的美国实际设备投资年化增速持续位于10%-20%左右，经济增长强劲，这是目前的美国经济所不具备的。

另一方面，通胀中枢上行压力也并不是推升长端美债收益率的主要因素；自特朗普就职后，美债收益率与对名义通胀影响显著的原油价格趋势开始背离，且债券市场定价的长端通胀预期依然保持了相对稳定。

从三因子拆解考虑，美国的经济增长和通胀中枢似乎并未出现显著变化，且未来上行风险非常有限。经济增长方面，美国在大财政刺激下超过疫情前增长的趋势正在边际减弱，而近期软数据的下滑和关税的冲击似乎也并不利于中长期经济中枢出现上行。

通胀方面奇侠优配，不论是我们的通胀预测还是其他学术和机构研究都大致指向关税再通胀是“暂时性”的，且如果拖累经济则可能形成短期滞胀但中期通缩的情形。

因此，近期美债收益率回升主要是特朗普政府的财政和其他政策造成的“风险溢价抬升”，且这种抬升并不是传统的、伴随失业率走高的周期性抬升。

美债大幅波动的催化可能包括：

近期穆迪下调美国主权信用评级，美国失去所有triple A评级，虽然市场对此已有预期，但这并不利于美债的边际购买者保持信心。

美国的“美丽大法案”已经通过国会，该版本在不考虑关税收入的情况下可能导致未来十年增加3.1万亿美元赤字，且赤字增长前置；这种持续的赤字扩张与特朗普政府所提出的3%赤字率目标背道而驰，也在削弱市场对美债的信心。

特朗普的中长期改革，包括用关税降低贸易赤字、世纪债券置换和美元资产资本利得税威胁等政策不确定性都在降低国内外投资者的边际需求。

三、美债收益率走势的多维度研判：短期震荡与长期分化奇侠优配

从上述因素来看，也不难注意到美债收益率回升的因素中，中长期因素对情绪的冲击较为明显。虽然从年内来看，不能排除在美国预算法案通过后，8、9月份长端债务净供给的增加进一步短期推升美债收益率，而日债收益率上行引发导致美债买盘减少的风险也值得警惕，但我们认为在4.5%-4.6%上方的10年期美债从全年角度考虑依然有较明显的配置价值：

关税对于美国经济的负面冲击尚待完全显现，在失业率可能温和上行、美联储仍有望在9月开启降息的情况下，美债收益率有进一步走低的空间。

从财政角度来看，季度融资会议目前给出二、三季度的中长期国债净发行量平稳，且未来10年3.1万亿赤字增长也没有充分反映关税带来的财政收入，实际赤字扩张幅度可能并不会如此夸张。

从更长期的角度来看，4.5%-5.0%的长端美债收益率可能高过美国的名义增长速度，且持续加大付息压力，因此最终不可持续，从这一角度考虑长端利率也需要一定的降低。

五、美国债务问题的可能出路与长期挑战

更长期来看，美国债务问题可能面临几种解决方案，即痛苦的赤字紧缩伴随经济下行的结构性改革、对于美债利息的部分重组（违约）或是长短收益率曲线控制（YCC）。第一种方案在美国的两党选举制下似乎概率不高，因为缩减对居民支出的党派纲领难以得到投票；而对于利息部分违约又会显著冲击美国信用。美国步日本后尘进入YCC的可能性在当前赤字难以控制的情况下还在继续上升。

（第一财经一财号独家首发，本文仅代表作者个人观点）

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章俊

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